中国股市“慢牛”与家庭存款：当资产价格上涨，谁能分享收益

中国楼市仍在下行、家庭消费乏力、信用扩张不足，股票却可能出现更持久的缓慢上涨吗？路透社Breakingviews作者爱德华·钱塞勒10月9日发表评论，提出“慢牛”前景：房地产和影子银行泡沫被压缩、企业减少无效投资、提高分红及回购，可能让资本市场在经济增长迟缓的情况下重估。

股价上涨与居民财富改善之间并不存在自动传导。中国房地产下行对家庭资产负债表的破坏尚未结束，地方债务和就业压力又制约消费。股票若在这样的经济条件下持续上涨，可能意味着上市公司分配更多现金，也可能意味着政策和资金推动资产价格重新排序；受益者不一定是承担房贷与工资压力的普通家庭。

一、11倍市盈率意味着什么

Breakingviews引用的MSCI中国指数未来12个月预期市盈率约11倍。低估值可能意味着上行空间，也可能反映投资者要求更高风险溢价。若企业每股盈利预期下调，所谓“便宜”并不一定使股价企稳。要使股价长期上涨，至少需要企业盈利未被持续下修、少数大型公司以外也出现盈利改善。

在比较中还必须注意：MSCI中国指数并不等于中国A股全部上市公司，香港与境外上市的中国企业在行业构成和投资者结构上存在差异。拿一个指数估值说明整个中国股市“进入牛市”，会掩盖中小企业融资和退市压力。

二、25万亿美元存款不等于潜在买盘

原评论提到中国家庭银行存款逾25万亿美元。即便这个估计能够成立，也不意味着居民愿意把固定期限存款转入高风险股票。中老年家庭的养老与医疗储备、年轻家庭对就业的担忧、对住宅财富缩水的补偿需求，都可能让储蓄留在银行。把存款存量乘以任意“入市比例”，最多得到假设性的资金量，不能冒充真实资金净流入。

如果家庭把一笔定期存款转入股票，而卖出股票的人立即把交易款重新存回银行，银行体系存款总量与股票交易量也不会以简单的一比一关系变化。股市长期资金供给，应当观察公募基金净申购、保险资金配置、证券账户实际活跃度，而不是只看宏观储蓄余额。

三、分红与回购是资本纪律，还是增长疲弱的补偿

增加现金分红可以减少企业在低回报项目上的无效扩张，回购也可能改善每股盈利。但资本回报提高至少有两种解释：其一是企业经营现金流改善；其二是缺乏有吸引力的新增投资项目，企业将现金返还给持有人。只有同经营利润、研发资本支出、负债和自由现金流一并分析，才能辨认两者。

对中共经济治理的评价不能停在“压低泡沫有利于股市”。房地产去杠杆带来的负担已经由住房购买者、地方财政和就业市场共同承担。政策的真正代价，应以谁承担损失、谁获得资产估值回升和谁继续承担财政风险衡量。

资产价格上涨之后，谁能分享收益

假如制造业利润回升、企业治理改善，居民可以通过基金和退休资金分享一部分增长；假如指数上升仅集中在少数权重公司，而青年就业和实际工资缺乏改善，所谓牛市就可能成为资产持有人与普通劳动者之间财富分化的新渠道。更严重的情况是房地产与地方债务再度拖累企业盈利，让低估值变成长期价值陷阱。一个以股市繁荣作为政策成绩的政府，必须同时回答居民收入、社会保障和投资者权利如何改善。

中国居民持有庞大银行存款，却未必愿意持续进入股市，根源不是缺少投资宣传，而是对收入、房地产、企业利润和政策可预测性的复杂判断。北京可以通过政策预期推动阶段性上涨，却无法仅靠行政动员建立长期资本市场信任。真正支撑慢牛的必须是上市公司治理、投资者权利与透明制度；否则越多家庭把储蓄转入股票，越可能把原本的消费安全垫置于政策波动之中。